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外汇汇率的那些事

2020.06.01 18:12

首先,让我们看看汇率是多少。


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实际上,在汇率问题上,你可能最熟悉双边汇率的概念,比如美元和人民币之间的汇率。

然而,在宏观经济分析中,以下概念可能更为重要:有效汇率。

它可以分为名义有效汇率和实际有效汇率。

名义有效汇率对许多货币都是可交易的。

例如,美元指数可以在期货市场上交易,然后实际有效汇率是一个经过通货膨胀调整的价值。

所谓汇率是国家之间的相对关系。

例如,双边汇率是中美之间的价格比较关系。

那么,有效汇率就是人民币与其他国家一揽子货币的价格比较。

我们可以进一步分析一下汇率是多少?


实际上,第一步是在购买力水平上进行价格比较。

例如,同样的东西在美国卖一美元,在中国卖七元,然后我们看到汇率是一种7:1的关系。

更早的时候,由于汇率反映了一种货币的价格,它也反映了两国之间一种货币的相对供求水平。

此外,它还反映了一项资产的相对吸引力。

因为,例如,如果我来中国购买人民币资产,我需要把外币兑换成人民币。

这可能导致汇率水平的波动。

因此,从本质上说,如果人民币资产更具吸引力,人民币汇率就会有升值的动机。

通过这种方式,它迈出了最深刻的一步:事实上,它反映了一个经济体的相对竞争力。

也就是说,如果中国相对于美国具有竞争力,人们将更愿意配置人民币资产,或者使用人民币作为储备货币。

我们今天讨论的汇率分析框架大致分为四个层次:

第一个层次是宏观基本面,我们也可以看经济和政治层面,然后再把经济细分为增长、通胀和货币金融。

第二层次是宏观政策,分为货币政策、财政政策和跨境外汇政策。

第三部分是市场参与者的行为,这实际上是一种中观视角。

第四种是最微观的视角,比如一些外汇衍生品的表现,以及外汇与其他大类资产之间的联系。

本文主要集中在前两部分,即宏观视角,包括宏观基本面和宏观经济政策。

让我们简要地看一看外汇市场的一个组成部分。


因此,从本质上说,如果人民币资产更具吸引力,人民币汇率就会有升值的动机。

通过这种方式,它迈出了最深刻的一步:事实上,它反映了一个经济体的相对竞争力。

也就是说,如果中国相对于美国具有竞争力,人们将更愿意配置人民币资产,或者使用人民币作为储备货币。

因此,我们今天讨论的汇率分析框架大致分为四个层次:

第一个层次是宏观基本面,我们也可以看经济和政治层面,然后再把经济细分为增长、通胀和货币金融。

第二层次是宏观政策,分为货币政策、财政政策和跨境外汇政策。

第三部分是市场参与者的行为,这实际上是一种中观视角。

第四种是最微观的视角,比如一些外汇衍生品的表现,以及外汇与其他大类资产之间的联系。

本文主要集中在前两部分,即宏观视角,包括宏观基本面和宏观经济政策。

让我们简要地看一看外汇市场的一个组成部分。



还是以人民币汇率为例。

最里面的一层其实是银行间市场,银行间市场主要还是银行参与,最近也会有一些非银机构。

比如,我们看到最新发布的三个券商可以进入这个市场,然后会分为自营和代客两部分。

自营就是银行用自己的钱做交易,然后代客的话是代企业客户或者零售客户去做一个平盘的一个交易。

然后外面一圈就是代客。

其实人民币现在整体还是基于实需的原则,所以真正影响外汇走势的并不是银行自营交易行为,而更多是企业。

比如说它的这个结售汇的意愿,但是除了结售汇意愿,还是需要有外币。

所以我们最外面一层是要看到跨境资金的一个流动,它会反映资金跨国别的一个流动。



也就是说我们最主要看的国际收支平衡表,从经常帐到资本金融账到误差和遗漏,资本金融帐会反映跨国别的资产配置。

然后还包括我们举债,比如说发外债,误差和遗漏是统计不清楚的,可能会有资金外逃的情况。

这个是整体的一个市场的架构。

那进一步去看,我们可以把市场参与者也分成三个类别。

第一个类别就是所谓的商业头寸,也就是说我们的实需盘。

比如说我们进出口企业,比如企业拿到了美元的货款,要换成人民币。

然后进口企业要去采购,比如采购原油,我需要从人民币换成美元。

另外就是外债,很多企业现在越来越多的会选择去境外,比如去香港市场发中资美元债。

我发债这个钱拿回来,会触发一个结汇的行为,然后等到我还款的时候又会有一个购汇的行为。

然后另外还有一块就是个人用汇。

现在其实越来越多的国民出国旅游,包括去留学,个人用汇这一块的量会越来越大,但是每年个人还是受到5万美金购汇的限制。

然后第二部分就是非商业投资。

非商业投资在其他的一些比较成熟的市场,可能是汇率走势一个主导的力量,比如说对于美元、欧元。

但对人民币市场可能还是更多的是看商业投资,非商业投资最主要是投机交易盘。

然后另外对于我们来讲,现在这一部分可能比较需要分析境外投资者配置人民币资产的一个行为。

然后第三部分就是我们的政府监管当局,在国内就是我们的央行和我们的外管,其实他们最终的目的基本上可以分成两种。

一种就是说我需要通过汇率的一些调整去刺激经济,然后去调节我们的国际收支平衡。

然后另外一部分就是也有一个维稳的诉求。维稳诉求对于很多新兴市场来说是很重要的,因为它会出现资本外流的情况。

然后我们就回到刚才讲的宏观的基本面,先看一下增长。

这里其实列了很多变量,最核心的还是相对劳动生产率,这个是决定一个国家中长期汇率走势最核心的一个因素。

其实对于这些主要的经济体来说,如果你的相对劳动生产率是上升的话,你的汇率在中期就是一个升值。

这个也可以解释为什么在13年之前人民币有效汇率整体是升值的,双边汇率我们看到也是升值。

但这些年其实我们国家的这个劳动生产率是有所下降的,所以人民币汇率更多的会呈现一个双边波动的一个情况。

刚才讲了汇率会影响增长,但是反过来增长也会影响汇率。

其实一个国家,比如说拿中国和其他的一个国家做对比。

如果人民币汇率一段时间内实际有效相对其他国家出现下行,对于我们的GDP增长有刺激的作用。

所以去年来受到贸易战的影响,人民币汇率出现比较明显的贬值,对于经济反而是一个拉动的作用。

所以也不用过于的悲观。

另外从货币金融的角度来看,汇率其实是反映货币的供需。

所以从我们也可以把货币金融分成两块,就是货币政策,然后还有就是信用环境。

货币政策可以看成一个货币的供给,然后信用环境是一个货币的需求,所以整个就是可以分成四种情况。

有两种情况,汇率走势是很好判断的。

就一种就是说我是紧货币,然后我是宽信用这种情况,汇率是百分之百升值的。



另外就是反过来我是宽货币,而且紧信用,也就是百分之百贬值。

另外两种情况可能就需要更多参考一些其他的因素去分析。

刚才谈了经济,再说一下政治。相对于经济,政治是影响汇率比较复杂的一个因素。

而且它可能短期的这个冲击会非常的大,甚至导致中长期的一个变化。

比如说当时85年签的这个广场协议,就直接导致了日元很长时间一个升值,美元长时间的一个贬值。

贸易战对汇率的影响大家这两年也深有体会。

2019年很多时候人民币汇率呈现脉冲式的变动,其实就是受到贸易战一会儿出好消息,一会感觉又谈坏了的影响。

刚才讲的是宏观基本面的层面,包括增长、通胀、货币金融和政治。

然后第二层次我们去看一下货币政策,货币政策会影响短端的一个利差和长端的一个利差。

比如说像美联储降息可能会导致美元指数下行,但是实际上其实美元指数并没有下行,这个是为什么?

因为货币政策是一个相对的概念,既需要去考虑美国的货币政策,又需要去考虑欧洲的货币政策。

其实欧央行的货币政策现在相对美联储来说是更加宽松了。

他除了降息10BP还重启了QE,从2019年11月1号开始会每个月新增购买200亿欧元债券。

然后货币政策直接会影响短端利差和长端利差。

短端利差可能更多反映的还是一个货币供给需求、一个流动性的问题。

长端利差除了反映短端利差反映的因素以外,还会反应一个未来经济增长的预期的变化。

如果美国相对于欧洲更快地加息或者更慢的降息的话,美元指数是上行的,反过来的话美元指数就是下行的。



然后利差的话,短端利差和长端利差都会影响汇率。

但是你不能认为就是某一段时间利差上行一定会导致汇率升值,或者一定会导致汇率贬值。

它也是有一个就是围绕这个中轴进行一个这样正弦的波动。

我们可以判断的是如果汇率相对利差达到一个阈值超升或超贬,之后会出现一个反转。

但是如果是在中间的一个区域的话,其实一段时间相对利差的背离也是很正常的。

刚才说了货币政策,然后再谈一下财政政策。

可能大家会更多关注货币政策,但其实财政对于汇率的影响在中长期来讲还是比较大的。

然后它主要会分成两种效应,一种是直接效应,一种是间接效应,对于不同的货币,它的效益是不一样的。

拿美元指数做例子,对于美国来讲,其实它更多财政方面是呈现一个间接效应。

什么意思?也就是说如果美国的财政赤字率上升的话,美元指数是贬值的。

所以这个也可以来论证为什么我们认为中长期来讲美元指数最终还是会走熊。

因为未来美国的财政赤字应该还是会逐步扩张,为了弥补这一块,美联储未来大概率还是会重启。

这个又回到刚才讲的货币政策上面,就是货币政策相对的宽松会导致美元指数的一个下行。

但是对于一些其它币种,比如说日元,它更多是呈现直接效应。

也就是说财政刺激、财政赤字上升的话,日元是升值的。

这个结论就是跟美元完全是相反的。

另外就是现在财政方面还需要关注的就是德国的一个财政政策的选择。

其实我们也看到就是欧洲在货币政策方面基本上已经做到极限了,未来为了刺激经济的话,更多的是要在财政上面发力。

对欧元区其他的经济体来讲,财政刺激的空间都不大,但是德国现在整体呈现一个比较大额的财政盈余。

而且整体欧元区的利率水平又是非常低,所以一旦德国政府使用财政政策刺激经济,空间还是比较大的。

如果出现这种情况的话,我们认为欧元会有一波比较强的中期升值的动力,所以这个可以继续的关注一下。



最后在政策方面再讲一下外汇和跨境政策。

包括跨境政策对于汇率的影响,相对于刚才讲的货币和财政来讲可能会更直接。

然后在短期来看的话影响会更大,特别是对于像我们国家这种汇率正在市场化过程中,还没有完全自由浮动的货币。

有很多很多的手段去调节跨境资金流动,然后最终是会对外汇的价格产生一个影响。

比如说我可以动用外储去直接做一个这样的干预,我也可以说加强MPM就是这个宏观审慎去调一些系数。

影响我跨境资金流动的一个行为,然后就可以去影响汇率的一个变动。

现在我们国家对于人民币汇率的管理基本上是一个双支柱,就所谓的宏观审慎加微观监管。

什么叫宏观审视?就是用逆周期市场化调节跨境资本流动还有结售汇的,来防止一个羊群效应,防止外汇市场的一个顺周期的行为。

这里面可以举一些例子,比如说我去调我远期购汇的这个风险准备金,然后我可以调整口径跨境融资的这个系数的。

但值得注意的是宏观审慎不是一个长期的政策,它可能在一段时间是正向的,一段时间是反向的,一段时间是没有的。

所以它其实是根据宏观环境的一个变化去做一个逆周期的调节。

但是微观监管就是不一样的,微观监管是一个从一而终的政策,不管宏观环境变成什么样,微观监管都是一个趋严的态势。

这里面就是讲我会严厉打击跨境套利,然后还有违法违规的行为,他强调的是一个稳定性、一致性和可预测性。

所以我们国家其实是这两部分政策结合在一起,对人民币汇率进行一个管理。

然后具体到使用的工具上面,大致可以分为三部分,就是数量型、价格型和管制型。

数量型的话最简单的就是说我可以在外汇市场做一些干预。

不管是直接去即期市场交易,还是通过在掉期市场去抽美元或者人民币的流动性去影响即期市场,都是属于数量型的。

然后价格型也有很多种,可能最熟悉的就是中间价的一个逆周期的调整。

另外我可以去调远购的这个风险准备金率,还可以在离岸市场比如说去影响CNH HIBOR的一个价格,进而去影响人民币汇率。

然后从去年开始我们也是不定期会在离岸市场去发这个央票,也可以看作是对离岸人民币流动性更常规化的一个管理。

然后第三部分就是管制型,其实是前两部分都比较失效的情况下,最终会去管制,因为正常情况下管制型的政策还是比较少出来。

就是我可能会禁止什么流入,或者我对于结售汇的一个行为的期限或者金额做一些限制。

今天主要是给大家先从宏观的角度介绍一下这个汇率分析的框架,我们简单回顾一下。

第一层次是从宏观的经济政治,然后到第二层次宏观的政策,包括货币政策、财政政策和外汇跨境政策。

在下一期里面我们会下沉到中微观的一个角度去分析汇率走势,包括市场参与者的一个行为,包括衍生品,包括与大类资产的一个联动。
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